药用胶塞龙头，参与起草多个行业标准。华兰股份成立于1992年，专业从事直接接触各类注射剂类药物包装的研发制造和销售，主要产品包括各类覆膜胶塞、常规胶塞等，并广泛用于输液、冻干、粉针、单抗、小水针、采血、中药复方制剂等药品制剂领域，是国内首家取得覆膜胶塞生产注册证的药包材生产企业。

  公司在药用胶塞细分领域具有较高的行业地位及知名度，现为中国医药包装协会药用胶塞专委会现任主任单位，于 2013 年牵头起草药用胶塞生产质量管理规范（GMP）协会标准，2019 年作为药用胶塞行业代表参与起草中国医药包装协会团体标准《药包材生产质量管理指南》。

  凭借质量优势、品牌优势、技术研发优势、高端产品先发优势，公司已成为全球近 40 个国 家 90 多家药企、国内近 1100 家注射剂药企的长期供应商。

  公司国内客户已覆盖医药工业百强榜单约 70%的企业，主要包括恒瑞医药、齐鲁制药、国药集团、中生集团、石药集团、丽珠集团、上海医药、广药白云山等国内知名药企，并与国内其他众多主流医药企业进行长期深度合作；同时，公司也已进入如辉瑞制药、勃林格殷格翰、韩国绿十字等部分国际知名医药企业的供应体系，并建立了合作关系。

  近年来，公司不断推进“走出去”的海外市场推广战略，并已在意大利、埃及、沙特、卡塔尔等国家和地区实现产品销售。

  公司实际控制人为平、杨菊兰以及华一敏。其中，平和杨菊兰系夫妻关系，华一敏系平和杨菊兰之长子，三人为一致行动人。截至 2022 年三季报，平、杨菊兰和华一敏通过直接及间接方式合计控制公司 3,782.78 万股对应的表决权，占公司表决权比例的 28.09%。

  公司目前收入主要来源于覆膜胶塞和常规胶塞，2021 年随着新冠疫苗的研发上市，疫苗用胶塞释放巨大市场需求，公司陆续与康希诺、科兴中维、智飞生物、中生集团、北京万泰生物、深圳康泰生物、上海欣活生物等众多疫苗生产厂商签订订单，带动收入利润大幅增长，其中收入 8.21 亿元，同比增长 83.92%，归母净利润 2.16 亿元，同比增长 165.52%，毛利率 55.12%，同比提升 8.25pp

  不断加大研发投入，进行自动化、智能化改造以及扩大产能规模，有望逐步破除产能瓶颈。

  公司注重产品技术工艺创新和专用工装器具的研发，自主积累并掌握了一系列优质的配方和生产工艺技术，既可规模化生产质量稳定的药用胶塞产品，亦可为客户提供满足技术要求和功能性要求的产品。

  1）IPO 募资净额 18.04 亿元，拟投入 5.50 亿元用于“自 动化、智能化工厂改造项目”、“研发中心建设项目”以及补充流动资金，其中“自动化、智能化工厂改造项目”对公司江阴工厂现有厂区的配料、炼胶、硫化、冲切、检测等生产工序及仓储管理进行自动化、智能化和信息化改造，有利于降低用工成本、减少由于人工操作而带来产品质量波动；

  2）公司 2022 年 3 月 4 日公告使用部分超募资金投资扩大预充式医用包装材料产能项目，建设周期 18 个月，项目建设完成后预计实现年均营业收入 3.705 亿元（含税）；

  3）2022 年 3 月 23 日公告拟签署华为-数字华兰灯塔工厂顶层规划服务合同，合同总金额 1899.90 万元（含税），逐步推进数字华兰灯塔工厂愿景目标落地；

  4）2022 年 7月22日公告使用部分超募资金对全资子公司增资用于投资华兰股份年产 60 亿只新型药用密封弹性体项目，该项目建设周期 36 个月，对应产品为覆膜胶塞和常规胶塞，项目建成后预计实现年均收入 7.06 亿元（含税）。

  公司 2022 年 12 月 7 日发布 2022 年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予权益总计 360 万股，其中首次授予 324.50 万股（第一 类 112.00 万股，第二类 248.00 万股），预留 35.50 万股（第二类），第一类、第二类限制性股票的授予价格分别为 10.96 元/股、14.09 元/股。

  首次授予的激励对象共计 75 人，包括公司公告本激励计划时在公司（含子公司）任职的董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干。

  业绩考核的目标值为 2023-2025 年的扣非净利润（剔除股权激励影响）相对于 2022 年增长率分别为 25%、65%、150%，2022-2025 年 CAGR 达 35.7%，高考核目标彰显了公司稳健快速发展信 心。

  市场容量大，国产品牌发展空间广阔。药用胶塞下游应用广泛，包含各类注射剂、疫苗、生物制剂、抗生素、输液、采血、抗肿瘤药物等。

  根据中国医药包装协会的相关统计，我国药用胶塞年市场销量规模约为 400 亿只，整体市场容量较大，国产品牌发展空间广阔，以行业龙头华兰股份、华强科技为例，其 2021年报披露药用胶塞销量分别为 67.16 亿只、48.41 亿只，市占率约为 16.8%、12.1%，合计仅 28.9%。

  随着经济持续增长和人均收入水平的提高、人口老龄化的加速、城镇化水平的提高、医疗体制改革的持续推进等有利因素，我国医药产业仍将持续稳定增长，药用胶塞的市场规模也将随之持续发展。

  基于一定假设条件，我们测算出全球药用胶塞（覆膜+常规）市场规模到 2030 年有望达到约 110 亿元。

  根据 QYResearch 发布的数据，2019 年全球医用覆膜胶塞的市场销量为 83.44 亿个，参考华兰股份公告披露的覆膜胶塞、常规胶塞历年的销量、收入、平均单价数据，我们假设：①销量上，覆膜：常规=1:6；②假设全球药用胶塞销量每年增加 5%；③胶塞销售平均单价参考华兰股份 2021 年平均单价。

  目前，我国生产药用胶塞企业众多，但企业规模通常较小，产业集中度低，多为同质化产品竞争，市场的参与者如华兰股份、华强科技、盛州医药等国产头部企业，以及美国西氏、瑞士德特威勒、法国 Stelmi、日本大协精工等国外企业，全球市场份额亦主要集中在上述海外龙头企业。

  3）供应链安全：相比国内尚未布局药用胶塞产能的国际药用胶塞生产企业，能有效保障药企的供应链安全，具备稳定供应的优势。

  国产品牌有望把握三大发展趋势：覆膜胶塞渗透率提升、行业集中度提高、进口替代加速及出口扩大。

  1）覆膜胶塞渗透率提升：覆膜胶塞可有效减少丁基胶塞与药物之间的吸收、吸附、浸出、渗透，提高药物的长期稳定性，解决药用胶塞与药物的相容性方面出现的问题及由此带来的药品污染和药品安全问题。

  随着国家对药品安全的日趋重视、行业规范性和监管政策趋严、共同审评审批制度的执行并逐步向美国 FDA 及欧盟标准靠近，覆膜胶塞凭借其高阻隔性、良好的相容性和稳定性特点，更符合药品安全性和可靠性的监管要求，使得越来越多国内的大型制药企业纷纷在高端注射剂领域转向使用覆膜胶塞，覆膜胶塞的使用需求和渗透率有望不断增加。

  2）行业集中度提高：共同审评审批制度提高了药企的试错成本，使得其在选择药用胶塞供应商时会倾向于综合实力较强、技术水平领先、规模化生产能力强、产品质量稳定、品牌知名度高的行业领先企业。未来规模较小、技术较为落后、生产工艺不规范、产品质量较差的药用胶塞企业将会逐步被市场淘汰，而行业内龙头企业一方面将通过企业并购、新项目建设等方式来进一步扩大自身规模，另一方面将不断获得淘汰出局的同行业企业留下的市场份额，马太效应下龙头企业地位将更加稳固，行业集中度将进一步提高。

  3）进口替代加速及出口扩大：目前，虽然国外企业如美国西氏、瑞士德特威勒、法国 Stelmi、日本大协精工等在我国以及全球药用胶塞行业的高端领域仍占据较大的市场份额，但国产品牌凭借性价比高、快速响应、供应链安全等比较优势，有望逐渐在高端药用胶塞领域加速进口替代及扩大出口。

  西氏医药包装（成立于 1923 年，总部位于宾夕法尼亚州 Lionville，是全球领先的注射剂容器包装和给药系统生产厂商。

  公司是全球药用胶塞龙头企业，全球市场份额超过 50%，在北美、欧洲、亚太、南美等 50 多个国家或地区设有分公司，其中包括 25 家工厂，日生产组件和设备高达 1.2 亿个，每年为全球制造超过 410 亿个医药组件。

  目前，全球前 50 位的注射用生物制剂皆依赖西氏的包装组件，全球前 75 位顶级的制药及生物制药公司也一直是西氏的长期合作伙伴。

  公司以创新驱动发展，不断研发高端医药包装先进技术，同时，在保证质量基础上，进一步为客户的生命周期各阶段的药物提供注射剂包装系统整体解决方案。

  得益于产品的不断推陈出新以及高价值产品强劲需求的驱动，公司收入利润的稳步增长，2010-2021 年，收入由 11.0 亿美元增长到 28.3 亿美元，CAGR 达 8.9%，扣非净利润由 0.79 亿美元增长到 6.65 亿美元，CAGR 达 21.3%。

  在高价值产品占比提升带动下，公司盈利能力持续提升，2010-2021 年，毛利率由 28.80%提高到 41.52%，净利率由 5.91%提高到 23.37%。

  假设一：胶塞业务：在 2021 年新冠订单带来高基数影响下，公司 2022 年增速放缓。我们预计 2023、2024 年胶塞业务恢复到正常节奏；

  假设二：其他业务：考虑到公司扩大预充式医用包装材料产能项目预计 2023 年 9 月 30 日达到可使用状态，项目建设完成后预计实现年均营业收入 3.705 亿元（含税），假设项目产能爬坡 2024 年达到 30%，则我们预计 2024 年有望贡献接近 1 亿元收入；

  假设三：毛利率方面，考虑到公司自动化、智能化工厂改造项目预计 2023 年 6 月 30 日达到可使用状态，将有效降低用工成本；高价值量的预充式医用包装材料产能项目预计 2023 年 9 月 30 日达到可使用状态，随销售放量，将带动毛利率逐步提升。我们预计公司毛利率逐渐提升。

  销售费用率：公司持续巩固并深化现有客户关系，积极拓展新客户，不断扩大品牌影响力、带动产品销售，我们预计公司保持稳定增长的销售费用率；

  管理费用率：公司不断引进优秀人才，另外随着新产能陆续释放带来折旧摊销费用增加，我们预计管理费用率保持较高水平；

  研发费用率：公司注重产品技术工艺创新和专用工装器具的研究开发，不断加大研发投入，依托工程技术中心平台，通过加强研发队伍建设，持续提升产品技术优势与研发能力。我们预计未来几年公司研发费用率保持较高水平。

  我们根据业务结构及公司发展特点选取山东药玻、昌红科技等作为可比公司，平均估值在 2023 年 30×左右，目前公司股价对应 2022-2024 年 37/33/24 倍 PE，考虑药用胶塞空间广阔，公司作为国产龙头凭借比较优势将逐步扩大市场份额，智能化改造及扩产破除产能瓶颈，打造新增长点，业绩有望保持快速增长。

  下游市场或药企客户需求波动风险。药用胶塞下游应用广泛，包含各类注射剂、疫苗、生物制剂、抗生素、输液、采血、抗肿瘤药物等。若下游市场受到特定事件驱动发生短期波动，或药企客户在终端市场竞争中市场份额下降，公司可能面临下游市场或药企客户需求波动风险。

  重要原材料采购风险。公司产品的主要原材料为卤化丁基橡胶、高阻隔性膜材料、煅烧高岭土等。目前卤化丁基橡胶和高阻隔性膜材料的主要供应商仍集中在美国、日本、加拿大、新加坡、法国等国家，公司主要原材料供应存在一定程度的对外依存度，可能面临原材料采购风险。

  市场竞争加剧风险。在药用胶塞行业中，公司面临着与外资品牌及国内其他优质企业的市场竞争。若竞争对手通过技术创新、降低售价等方式抢占市场空间、加剧竞争，则可能导致市场的供应结构和产品价格体系发生变化，对公司经营造成不利影响。

  市场规模测算不准确风险。文中潜在市场规模的测算基于一定假设条件，存在因假设条件不及预期而导致的测算结果不准确风险。

  公开资料信息滞后或更新不及时风险。报告中部分内容来自于公开资料，可能存在公开资料信息滞后或更新不及时的情况。